Starbreeze AB

Eller - en gång är ingen gång. Två gånger är en gonggong.

Starbreeze AB har huvudkontor i Stockholm, är noterat på Aktietorget och gör dataspel för PC, Playstation och X-Box. Bolaget handlas idagsläget runt ca 60 öre per aktie efter en rejäl kursstegring under hösten 2013. Själv gick jag in i bolaget på knappt 22 öre och är allt annat än missnöjd med den investeringen. Aktien har toppat på knappt 80 öre och en graf över kursutvecklingen kan man se t ex här. En värdering på 60 öre ger ett bolagsvärde på ca 830 Mkr. Bolagets hemsida hittar man på www.starbreeze.com. Den stora frågan är nu: Är bolaget fullvärderat, undervärderat eller övervärderat?

Starbreeze före Pay Day
Tidigare har Starbreeze varit allt annat än en succé. Ansamlad förlust för åren1998-2013 är ca 94 Mkr och inget som imponerar på mig i alla fall. Starbreeze affärsidé var att utveckla spel för andra förläggare som sedan ansvarade för att sälja spelen. Utan att ha alltför bra koll på hur de jobbade så skulle man lite oförsiktigt kunna kalla dem för spelutvecklingskonsulter. Som jag förstått det så berodde Starbreeze lönsamhet då väldigt mycket på hur spelen sålde då de först fick en fast ersättning för utvecklingen och därefter bonus/löpande ersättning beroende på hur mycket spelen sålde. Problemet var att Starbreeze inte hade någon möjlighet att påverka marknadsföring och försäljning av spelen och därmed noll chans att påverka huvuddelen av intäkterna som istället hanterades av förläggaren. Lika oförsiktigt skulle man alltså kunna kalla dem spelutvecklingskonsulter med dålig lönsamhet och tveksam affärsidé. Vid det här tillfället hade bolaget sitt huvudkontor i Uppsala. Jag kollade själv på Starbreeze ett par gånger eftersom jag själv tycker att dataspel kan vara ganska kul, men lönsamheten gjorde att jag höll mig borta. Långt borta. De spel de gjort och utvecklat kan man läsa om här. Man kan också läsa en del om bolagets historia här.

År 2012
År 2012 förvärvar Starbreeze det Stockholmsbaserade företaget Overkill Software under ledning av Bo Andersson Klint. Här kommer vändningen skulle jag påstå. Overkill var ett privatägt företag som också utvecklar dataspel, men med en annan affärsidé. Man satsar på att själva äga titlarna och samarbeta med marknadsförare/förläggare för att sälja dem. Vad jag kan hitta så hade Overkill vid det tillfället bara en titel under försäljning, närmare bestämt PAYDAY: The Heist som lancerades under 2011.

Overkill Software hette egentligen SLG Everscreen AB och Starbreeze köpte bolaget i juni 2012. Man betalade genom att ge ut 200 miljoner nya aktier vilket motsvarade en kostnad om ca 12 Mkr (baserat på aktiekursen 6 öre, vilket även finns beskrivet i årsredovisningen under not 36. Med tanke på hur ofantligt dåligt Starbreeze hade gått innan så var det nog en ganska bra affär. Vad fanns det då för värde i Overkill? År 2012 var inte det bolaget en kassako direkt (man bytte namn på bolaget till Starbreeze Production AB efter uppköpet). I min värld fanns hela värdet i bröderna Andersson. De har arbetat länge i den här branschen och har en riktig kanonkonkurs bakom sig i sitt tidigare bolag Grin. För mig är inte ett misslyckande ett problem, snarare är jag glad att de misslyckats i ett annat bolag som inte jag har satt pengar i. Finns inget bättre sätt att lära sig än att göra bort sig rejält. Och det måste man ju faktiskt säga att de lyckades med. Jag misstänker att Bo Andersson Klint är en bra mycket tuffare affärsman idag än år 2009.

Efter uppköpet bytte man VD och ny VD blev Bo Andersson Klint som var VD på Overkill. Starbreeze tidigare VD Mikael Nermark är kvar i bolaget, men nu som vVD. Visst sa jag att Hr Andersson Klint blivit tuffare? Hela klabbet flyttas till nya kontor i Stockholm och vad jag läst stannade en hel del av de tidigare Starbreezeanställd kvar i Uppsala. För min del är det nu ganska lite kvar av det tidigare bolaget. Rakt av skulle jag kalla hela det här upplägget som en snyggt sätt för Overkill att komma till börsen.

År 2013
Nu hade man äntligen ett spel som faktiskt drog in pengar. Inga stora summor, men det täckte i alla fall kostnaderna och levererade även vinst. Bara det skulle jag vilja påstå var en stor förändring. Dessutom ägde man rättigheterna till spelet själv. Nästa steg var att utveckla uppföljaren med det oväntade (not) namnet Pay day 2.  Man lanserade även ett spel utvecklat tillsammans med Josef Fares (det startades faktiskt av Starbreeze och inte Overkill) under namnet Brothers – A Tale of Two Sons. Båda dessa lanserades under sommaren 2013.

 

Hur har de sålt då? Jo, Pay Day 2 har sålt galet bra. Brothers har sålt ganska uselt och det var först nu i år som Starbreeze fick några intäkter från spelet. Det som imponerar på mig är att man faktiskt fortfarande har intäkter från det första Pay Day som lanserades 2011. Här har man varit duktiga på att använda reor och sälja spelet över nätet. Uppenbarligen är de nya digitala försäljningsvägarna oerhört effektiva för att hålla uppe försäljningen. Här har Starbreeze jobbat mycket med communities, DLC (uppdateringar till spelet) och reor för att skapa intresse och hålla liv i spelet. Om man nu lyckas med det även för Pay Day 2 kan det se bra ut ett par år framåt så att man i lugn och ro kan utveckla nästa spel.

Framtiden
Starbreeze har ett nytt spel under utveckling som kallas Storm. Det är (som jag förstått) en variant på Pay Day fast i Sci-Fi-miljö. Jag har inte sett någon uppgift om när det kommer att lanseras, men det finns gott om rykten. Min gissning är att det kanske lanseras höst 2014 eller våren 2015. Vi kan också anta att Pay Day 3 också kommer, även om jag inte sett något officiellt från Starbreeze om det. Olika gissningar som jag sett ger att det lanseras under 2015. Själv har jag ingen aning, men kan tycka att det låter rimligt.

Insynshandel
Eftersom Starbreeze är noterat på Aktietorget så finns inte insynslistorna hos Finansinspektionen utan hos aktietorget. Noterbart är att Bröderna Anderssons mor (Annelie Åström) och någon närstående till henne har köpt 850 000 aktier i mars. Hon är för övrigt anställd hos Starbreeze.

Resultat
Hitintills för räkenskapsåret 2013/2014 har Starbreeze gjort ca 90 Mkr efter skatt (halvårsresultat). Nu ska man komma ihåg att huvuddelen av intäkterna kom strax efter lansering av Pay Day 2 och att de kraftigt gått ned efter årsskiftet (Q2 gav bara 18 Mkr efter skatt).

Vidare så bokför man kostnader för spelutveckling för ännu ej lanserade spel som "Balanserade utgifter för spelutveckling" och lägger det på balansräkningen istället för att skriva av det direkt mot resultatet. Per 2013-12-31 hade man ca 18 Mkr bokfört på det sättet som skrivs av då spelet är lanserat (precis som vilken annan avskrivning som helst). Oförsiktigt kan man säga att man blåser upp resultatet med det beloppet som ju egentligen är en direkt kostnad och i min värld har ett mycket tveksamt restvärde i motsats till t ex ett skrivbord som faktiskt kan gå att sälja.

Värdering
Nu blir det svårt. Vad är bolaget värt egentligen? Hos Starbreeze aktieägargrupp som har sin hemvist här finns det ett antal försök till värdering. Den mest synliga personen kallar sig "Mozzez" och skrev följande vid årsskiftet:

"Vad jag själv ser fram emot är en årsvinst på 100 MSEK och att aktien börjar handlas kring p/e 20 under året (1,4 kr). Sen om tre år, drar 3m sålda PD3 in 300 MSEK i vinst och då tror jag vi kommer handlas kring 5kr"

Jag måste ge honom erkännade för att han har varit bra på att förutse försäljningssiffror på Pay Day 2.

Sen finns det givetvis andra personer som inte delar den här uppfattningen om värdering och pris. På Redeye härjar Grinig nr 1 som helt sågat värderingen och gett säljrekommendation. Hans analys hittar man här. Hans åsikter är häftigt ifrågasatta på placera.nu (dagens understatement, idiotförklarad är nog närmare sanningen) där man hyllar Mozzez som frälsaren som inte kan ha fel.

Vad tror jag då? Jo, jag tror att Mozzez har ganska rätt i antalet sålda spel för Pay Day 2, Pay Day 1 och Brothers. Jag tror vidare att Starbreeze kommer att göra 100 Mkr efter skatt för 2013/2014. För min del handlar sedan allt om hur man värderar framtida vinster.

1. Starbreeze har ju en mycket kort historik med nuvarande affärsidé och ska man ens vara i närheten av höga P/E-tal måste man bevisa att man kan fortsätta att leverera nya spel som säljer, precis som t ex Volvo måste kunna leverera en ny bilmodell med jämna mellanrum. Kan man det kan värderingen gå upp. I annat fall lär det gå raka spåret utför. Där är man inte ännu. Om STORM går bra tycker jag att man kan säga att man klarat det. Då har man gjort det två gånger och här är min gonggong (dvs köp!)
2. Starbreeze har bevisat att man kan "mjölka ur" lanserade spel under relativt lång tid efter lansering.
3. Noteringen på Aktietorget är olycklig med tanke på hur många vrak till företag som huserar där. Nu planerar man för notering på First North och i slutänden på NASDAQ OMX small cap. Jag tror att man måste byta lista för att få seriösa investerare att intressera sig för bolaget.

Med tanke på risknivån i bolaget anser jag att en rimlig värdering ligger snarare på P/E 7-10 vilket skulle ge en motiverad aktiekurs på 0,50-0,72 kr/aktie. Dagens kurs på ca 0,60 tycker jag alltså är ganska rimlig. Den är inte tillräckligt hög för att jag ska välja att kliva av och inte heller tillräckligt låg för att jag ska se ett köpläge. Nu hoppas och tror jag att bröderna Andersson kommer att utveckla bolaget vidare och därmed både höja vinsten och rimligt P/E-tal vilket såklart kommer att ge avtryck i kursen.

Jag behåller mina aktier, men kommer inte att öka i bolaget på de här kursnivåerna.